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西方股票投资思想的五次重大突破

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共0条评论】【我要评论 时间:2010年1月20日 17:26
      从证券史、思想史的角度开展证券投资理论分析研究,结合西方经济发展史、货币金融史、证券市场发展史,研究证券投资理论的起源、争论、重要人物和投资思想的历史演变,笔者提出了股票投资思想史五次重大突破的观点。

 

      第一次突破:查尔思.道(1882年)

 

      在1790年美国第一个证券交易所建立的一百年内,一般投资者都认为股票市场是操纵、赌博的场所。道氏从1882年开始,不断地在《华尔街日报》发表文章,阐述自己与大众完全不同投资思想。道氏理论把操纵者逐出了股票市场的中央,把理性的投机者(而不是操纵者)放在股票市场的中心,站在股票市场理性投机者(而不是操纵者)的立场上,强调众多投机者对股票价格的决定性影响。他敏锐地提出“股票交易所的交易规模和交易趋势代表了华尔街对过去、现在和将来的全部理解,并适用于经过折算的未来”,华尔街任何微小的消息都会在股票价格的运动中反映出来,并告诉你整个市场对这一消息的理解。

 

      在讨论市场操纵与股市晴雨表的关系时,道氏理论提出了一个在当时完全令人耳目一新的观点:即使操纵行为包括并非一种而是几种股票,市场仍会做出同样的回答,操纵行为(对于大势)仍是无能为力。他打破了“股价是操纵出来的”的迷信教条,区分了“投机”与“操纵”。他认为:投机并不是操纵行为,这些投机者没有创造任何虚假的市场或市场活动的假象以吸引观众赌博,他们根据自己对价值的分析和市场运动而选择股票,总是根据自己的意图满怀信心地买进股票,投机是一种事业,它既不猜测,也不赌博,而是工作。在当时人们仍普遍认为股票市场是赌博场所的条件下,道氏肯定了“理性的投机’,强调投机者在股票价格决定、商业预测和资本分配的决定性影响,抨击了当时“股市赌场论”、“股市完全操纵论”的迷信教条。在当时的历史条件下,他提出的“股市是商业晴雨表”、“股票大势无法操纵”和“市场价格包含一切因素”等观点无疑是振聋发聩的,代表了人们对股票投资认识的第一次革命性的突破。

 

      第二次重大突破:埃德家 .史密斯(1924年)

 

      虽然道的理论说明投资股票并不是赌博,但大众仍普遍认为购买股票风险极大的投机游戏。1924年,史密斯提出了“股票是长期投资的最好工具”的惊人结论和“股票价值决定于其未来收益”的重要思想。“我们发现普通股股票有一种活跃的力量,它始终趋向于增加投资本金的价值,除非我们不幸在股票达到顶点时投资,我们投入股票的平均市场价值长期低于投入本金的情况是比较少见的。即使遇到这种极端不幸的情况,它的改善也只是个时间问题。”史密斯在分析普通股作为投资工具具有优势的原因时指出:普通股的价值具有与日俱增的变化趋势,原因非常简单,因为普通股的收益率(指市盈率的倒数)高于股息支付额,这种留存收益的再投资会产生复利效应,长期而言,必然稳定地增加股票价值。

 

      他纠正了当时一般投资者由于股票的波动性,而对股票投资安全性形成的误解,首次指出了当投资时间足够的长时,股票实际上也是很好的投资工具,债券作为一种投资工具的安全性被严重高估了,普通股在特定条件下实际上比债券更安全。史密斯第一次强调公司未来利润增长的潜力对股票价格的影响,建议人们把注意力集中到股票每股收益变化的趋势上面,未来的机会比过去既成事实更重要,好的普通股是那些收益呈上升趋势的普通股,投资的要点是本金增值而不是股息收益,公司现在的赢利并不重要,更重要的是将来的盈利能力。当时,人们一般认为对不可预测的未来增长进行投资,实际是一种投机,史密斯的股票价值观点与大众格格不入。但史密斯的观点很快为股票市场接受,并被称为普通股投资的“新纪元”理论,成为推动1925一1929 年美国股票市场大牛市的基础理论。史密斯的投资理论提出了股票是最好长期投资工具和股票价值决定于它的成长性的两项洞见,是股票投资思想史第二次伟大的飞跃。

 

      第三次突破:格雷厄姆和威廉姆斯(20世纪30年代)。

 

      格雷厄姆提出的新古典价值投资理论和约翰·威廉姆斯提出的投资价值理论代表了当时西方证券投资理论。大萧条时期美国股票市场被重创,美国道琼斯工业指数1929年的最高上升超过380点,而1932年该指数最低下跌到42点,跌幅接近90%,纽约证券交易所里大量股票的价格跌破其清算价值,人们对股票充满了恐惧。格雷厄姆首次提出股票“内在价值”的概念,他认为股票价值与股票价格是两分的,强调“内在价值是指一种有事实,比如资产、收益、股息、明确的前景作为根据的价值,它有别于受到人为操纵和心理因素干扰的市场价格。”格雷厄姆鼓励投资者像企业所有者一样思考,鄙视投机者的非理性冲动,严格地把只关注股票价格波动的投机者和注重股票代表的资产价值、收益凭证、治理权利的投资者进行了区分,还原了股票代表了被分割的股东权利的本来面目,他洞察到“他们(投资者)不是从同伴手中赚钱,而是通过企业的经营赚钱”。这一思想在当时的重要意义是通过追索股票的本质含义,引导投资者通过思考股票投资与实业投资必然联系来消除投资者对股票的恐惧(投资者的价值实现并不需要投机者的接纳,实业投资者乃至资产本身一样可以为股票价值的实现着提供流动性)。格雷厄姆首次把具有实业投资思考逻辑的价值投资者放到了投资舞台的正中央。格雷厄姆认为股票代表的基本资产价值独立于投机者的冲动,他提出的强调股票资产价值的“股票整体性价值”的概念,是J.P.摩根式的控制投资思想的复活,折射出的是实业资本与金融股票之间的套利和转换关系。借助这些思想,格雷厄姆彻底推翻了“购买股票就是投机”的陈腐观念,重新区别了投资和投机。

 

      格雷厄姆定义投资:就是指根据详尽的分析,能确保本金安全和满意回报的操作。不符合这一标准的操作就是投机。股票投资和投机的实际区别在于他们对股价运动的态度,投机者主要是为了获得资本利得,投资者的兴趣在于适当的价格取得和持有股票,市场波动只是为投资者提供了廉价买进的机会。西方股票投资界是在格雷厄姆之后,才形成了严密的、定量分析的证券分析范式,在此之前股票投资多是依赖模糊的直觉。他提出的“安全边际”(Margin of safety)的思想被实践证明是价值投资方法的真正核心,是成功投资的关键。在美国股票市场刚刚经历严酷的下跌,投资者对股票市场几乎绝望的市场环境下,格雷厄姆带领投资者重会古典,他不仅把乐观和进取精神带进华尔街,也带来了相对严谨的投资理论体系。格雷厄姆开辟了基于内在价值的投资、基于企业所有者的投资、控制性投资的革命性思想,他的证券分析和评估方法建立了华尔街关于股票价值评估的“概率信念”,是西方股票投资思想的又一次历史性飞跃。

 

      约翰·威廉姆斯是投资价值理论的奠基人之一,1938年,发表《投资价值理论》一书,第一次完整提出了公司价值等于公司证券持有者未来年份得到的分红和利息的现值的投资价值理论,威廉姆斯的理论构成了成长投资理论的基石。威廉姆斯的投资价值理论提出了企业价值的范式,即企业的整体价值等于发行在外的股票的投资价值加上发行在外的债券的投资价值,股票的投资价值等于持续经营期股利的折现值,债券的投资价值等于利息与到期本金的折现价值。这一范式第一次精确定义了企业价值的计算方法,完全符合规范的经济学理论,揭示了投资价值的本质含义,指出了股票价值与公司未来自由现金流的关系。他的企业价值守恒定理,洞察了公司基本价值与企业资本结构的关系,对后来的财务学者有重大启发,他的企业价值与市场价值分离的观点和主张长期投资的杰出观点,对后来的投资理论家和投资实务界,特别是成长投资理论影响重大。威廉姆斯的投资价值理论和格雷厄姆的价值投资理论是西方投资思想史上又一次重大的飞跃,标志者基本分析理论走向成熟。

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无私的爱是国学·金融永恒的主题!

单中谦,年逾不惑,现为某大型金融公司首席顾问,曾用各种笔名出版过多部书籍。

2009年12月,单中谦应邀在金融人网建立博客,并开始使用"单中谦"这个笔名。2010年2月,开办"国学·金融"系列讲座,在网络上首次公开讲解"庄子与金融"。2010年12月,被北京大学国际投资管理协会授予荣誉顾问。现为人民网特约撰稿人,在财经网、腾讯网等多家大型网站开设名家博客。

从2010年年初推广“国学·金融”文化至今,单中谦在全国11所大学多次举办读者见面会、研讨会,与各界人士进行广泛交流,共同深入研究金融证券交易的本质,以及如何合理规划金融人生等具有实际意义的问题。 [查看详细]